三、主要市場競爭主體

垃圾發(fā)電屬于大型市政項目，對投資方資金要求較高，按照所有制不同目前市場競爭者可粗略分為三類：第一類是國企，如中國光大國際、中節(jié)能、恩菲(中冶集團子公司)、綠色動力(北京國資公司子公司)、上海城投環(huán)境、天津泰達、重慶三峰、深圳能源等;第二類是民營企業(yè)，如啟迪環(huán)境、盛運股份、溫州偉明、杭州錦江等;第三類是具有外資背景的企業(yè)，如威立雅、中德環(huán)保、金州環(huán)境、香港創(chuàng)冠集團等。

從競爭者特點看，行業(yè)參與者以國企和民企為主，國企競爭力增強。根據(jù)2019年底的垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：①國企：中國光大國際、中國環(huán)境保護集團、康恒環(huán)境、綠色動力、深圳能源、北京控股、重慶三峰、上海環(huán)境、廣州環(huán)保、瀚藍環(huán)境等;②民企：錦江環(huán)境、粵豐環(huán)保、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹等;③外企：威立雅中國等，見圖9。

就競爭格局而言，我國垃圾發(fā)電行業(yè)集中度較高。截至2018年底，全國垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)共152家中，裝機容量前十企業(yè)總裝機共計406.2萬千瓦，約占全國垃圾發(fā)電總裝機容量的 45.7%。年垃圾處理量達到和超過100萬噸的企業(yè)達到26家，年處理垃圾量前十企業(yè)共計處理垃圾6320萬噸，占全國垃圾發(fā)電處理垃圾量的47.5%。年發(fā)電量前十企業(yè)發(fā)電量共計226.2億千瓦時，占全國垃圾發(fā)電行業(yè)發(fā)電量的46.3%。年上網(wǎng)量前十企業(yè)上網(wǎng)電量共計188億千瓦時，占全國垃圾發(fā)電行業(yè)發(fā)電量的47.8%，見圖10。

新進入者以能源國企為主，垃圾發(fā)電行業(yè)“國進民退”趨勢明顯。垃圾發(fā)電行業(yè)的主要特點是資金密集，作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，離不開大量資金投入。企業(yè)要么有資本金， 要么具備很強的融資能力。但在環(huán)保行業(yè)整體低迷、經(jīng)濟放緩形勢下，融資已成為垃圾發(fā)電企業(yè)的最大痛點，尤其在疫情影響下，民營企業(yè)更難以為繼，紛紛開始退出市場，而很多能源國企以此為契機陸續(xù)入場。如浙能集團于2019年8月完成對錦江環(huán)境29.8%股權(quán)的收購，成為錦江環(huán)境第一大股東。國家電投也在同年8月中標河北靈壽縣生活垃圾焚燒項目。2020年1月，南京市江北生活垃圾焚燒發(fā)電廠二期項目發(fā)布采購結(jié)果公告，華能國際電力開發(fā)公司與上?？岛悱h(huán)境股份有限公司組成的聯(lián)合體成為中標垃圾的成分要求低、污染物排放和灰渣熱灼減率等指標更易達標、燃燒狀態(tài)穩(wěn)定、運行成本低、年運行時間長、操作簡便等優(yōu)勢。

流化床技術(shù)因垃圾在高速氣流的驅(qū)動下在爐膛內(nèi)懸浮沸騰，與空氣接觸充分，燃燒效果較好，負荷調(diào)節(jié)范圍較廣，燃燒過程較為穩(wěn)定。燃料適應(yīng)性強，燃燒徹底，能有效減少垃圾容量和控制污染物的排放。但因其對垃圾的分揀、篩選和破損等預(yù)處理要求較嚴格，且燃燒過程中需摻燒一定比例的燃煤，造成煙氣中粉塵和飛灰量較高，導(dǎo)致后續(xù)除塵器負擔(dān)加重，處理費用增加等原因，限制了該技術(shù)在工業(yè)廢棄物和城市垃圾焚燒領(lǐng)域的發(fā)展。相對而言，流化床技術(shù)主要在處理量較小的場合。兩者的主要性能和特點對比見表2。

我國2012年發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，2014年發(fā)布的《生活垃圾焚燒污染控制標準》等政策，促使近年來機械爐排爐技術(shù)正在逐步實現(xiàn)對循環(huán)流化床技術(shù)的替代。截至2018年6月，已投運垃圾焚燒產(chǎn)能中使用機械爐排爐技術(shù)產(chǎn)能占比達到79%，循環(huán)流化床技術(shù)產(chǎn)能占比20%。

五、商業(yè)模式及經(jīng)濟效益

(一)運營方式

垃圾運營一般采取特許經(jīng)營的方式，大多采取BOT(建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓)、BOO(建設(shè)-擁有-運營)、PPP等運營模式，商業(yè)模式屬性導(dǎo)致垃圾焚燒行業(yè)具有天然的重資產(chǎn)屬性。同時需要有政府許可的特許經(jīng)營權(quán)方可運營，一般特許經(jīng)營權(quán)為30年，其中2年建設(shè)期，28年運營期。垃圾發(fā)電運營具有區(qū)域壟斷和項目現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，內(nèi)部收益率一般在5%~12%，靜態(tài)回收期一般5~10年。運營企業(yè)的收入來源為垃圾處理費(向政府收取)和上網(wǎng)電費(向電網(wǎng)收取)。

(二)經(jīng)濟收益

垃圾焚燒運營收入包括垃圾處理收入和上網(wǎng)電費收入，前者占比20%~30%，后者為70%~80%。按照2012年國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》提出，現(xiàn)行垃圾焚燒上網(wǎng)電價大致由三部分構(gòu)成：當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價、省級電網(wǎng)負擔(dān)及可再生能源補貼。每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時0.65元。對于高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分攤。其中，當(dāng)?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負擔(dān)每千瓦時0.1元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導(dǎo)，其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。據(jù)此估算，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)逾七成收入來源于發(fā)電補貼。

( 1 ) 垃圾處理收入( 占比20%~30%)

目前全國各地垃圾處理補貼費的高低與采用的焚燒設(shè)備類型關(guān)系最為密切。其中成本較高的爐排爐，補貼相對較高，一般在70~150元/噸;而流化床成本相對較低，補貼相對便宜，一般在50~90元/噸。投資項目的主要判斷依據(jù)如下：

1)垃圾處理量：與垃圾產(chǎn)能規(guī)模有關(guān)，尤其是城鎮(zhèn)化發(fā)展及政策支持，例如垃圾焚燒占比提升。

2)垃圾處理費：垃圾處理服務(wù)費單價為60~80元/噸，這主要是由項目競標決定，即與政府關(guān)系如何是關(guān)鍵點。

( 2 ) 上網(wǎng)電費收入( 占比70%~80%)

這部分主要由上網(wǎng)發(fā)電量和上網(wǎng)電價決定。

如表3所示，每處理1噸垃圾產(chǎn)生的247元收入中，政府補貼占了總收入的6成左右，其中，處理費收入和兩級補貼收入分別各約占3成，市場化占比為4成。因此，一旦政府補貼取消，對整個行業(yè)來說是致命的打擊。

(3)項目收益水平

以中國天楹延吉項目(東北地級市垃圾發(fā)電項目)、康恒廣水項目(中部縣級市)、康恒寧波項目(東部沿海地級城市)、綠色動力海寧項目(東部縣級市)、綠色動力永嘉項目(東部縣級市、分兩期)、粵豐興義項目一期(西南地級市)等項目為例分析垃圾發(fā)電行業(yè)的經(jīng)濟性(以資本金內(nèi)部收益率IRR為主要指標)，總體來看，東部沿海發(fā)達地區(qū)垃圾發(fā)電項目IRR更高、擴建項目IRR更高，下面將具體分析垃圾焚燒發(fā)電項目IRR的影響因素：噸投資額、噸垃圾處置費、噸垃圾發(fā)電量、折舊年限。設(shè)備和土建投資占比較大，占總投資額60%~70%，噸投資額在40~57萬元/(噸/日)。

從投資分布看，投資結(jié)構(gòu)中設(shè)備和土建投資占比較大，占總投資額60%~70%，具體見表4。

項目達產(chǎn)后主要收入來自發(fā)電收入，主要成本來自折舊、原材料和人工：首先假設(shè)該項目資金100%來自自有資金投資的情況下，則項目主要的收入、成本情況如下(見表5)：

①收入：垃圾處置收入+發(fā)電收入。項目達產(chǎn)后，滿產(chǎn)狀態(tài)下可得出項目的年垃圾處理量，按照各個項目的垃圾處置費(所列項目中最高為康恒寧波項目的149元/噸，最低為中國天楹延吉項目的58元/噸)，則項目除增值稅后可測得年垃圾處置收入;按照0.65元/度的發(fā)電收入(部分項目比如康恒寧波項目、綠色動力永嘉、綠色動力海寧項目為0.66元/度)，結(jié)合各項目噸垃圾發(fā)電量(所列項目中最高為綠色動力海寧項目的410度/噸，最低為中國天楹延吉項目的280度/噸)，結(jié)合個項目的上網(wǎng)比例(79%~85%之間)，可測得扣除增值稅后年垃圾發(fā)電收入;可以看出，噸垃圾處置費和噸垃圾發(fā)電量是決定收入端的主要變量。

②成本：以中國天楹延吉項目為例，根據(jù)其非公開發(fā)行報告書披露，成本構(gòu)成中折舊占比47%(天楹按照資產(chǎn)預(yù)計使用壽命與該BOT項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議規(guī)定的經(jīng)營期孰低確定，基本上折舊年限在20年)、原材料占比20%、工資及福利占比15%、維護費用(考慮大修、年修及日常維護費用)占比11%、污水及爐渣處置占比7%?？傮w來看，成本端中折舊攤銷、原材料和人工占比在80%左右。

③稅金及附加：城市建設(shè)附加費、教育附加費及地方教育附加費分別是7%、3%和2%;

④其他收益：主要考慮增值稅退稅收益，垃圾發(fā)電收入按照即征即退100%，垃圾處置費收入按照即征即退70%測算;

⑤所得稅：實行三免三減半的政策。

總結(jié)：垃圾收運量、噸垃圾發(fā)電量、噸垃圾處置費等是決定垃圾項目回報率的重要因素。①垃圾收運量主要由一個城市的垃圾產(chǎn)生量以及收運體系是否健全決定，垃圾產(chǎn)生量主要由人口及人均垃圾產(chǎn)生量決定，這與一個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)達水平息息相關(guān)，垃圾收運量將直接決定垃圾焚燒廠的產(chǎn)能利用率;②噸垃圾發(fā)電量主要受熱值影響。生活垃圾的熱值取決于揮發(fā)分、水分;從成分上說，塑料類、紙類、布類對熱值的貢獻很大。水分越高，熱值越低。無機物高(與城市建設(shè)和改造的加快及城市居民煤氣化水平低有很大關(guān)系);發(fā)達城市有機物尤其是廚余非常高(與夏秋季節(jié)新鮮蔬菜瓜果的大量上市有關(guān));發(fā)達城市紙類含量會高于其他城市(因其工商業(yè)發(fā)達和居民生活水平高)，紙類或塑料含量高會使其C、H、O的含量優(yōu)于其他，熱值會相對較高;③噸垃圾處置費取決于和當(dāng)?shù)卣勁械慕Y(jié)果，一般垃圾量大、熱值高的地方垃圾處置費可能低些，相應(yīng)單位產(chǎn)能投資高的地方垃圾處置費可能高些。

六、開展垃圾發(fā)電投資建議

下面主要從投資角度對垃圾發(fā)電行業(yè)投資評估、投資壁壘、投資風(fēng)險基礎(chǔ)上，提出相關(guān)投資建議。

(一)對中國垃圾發(fā)電行業(yè)投資評估分析

(1)市場機會矩陣分析

就垃圾發(fā)電的市場機會而言，下面從政策機會、市場需求、區(qū)域需求、投資需求幾個角度簡要分析。

政策機會：今年1月，國發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見，加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃的通知》，要求各地要加快組織編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃(到2030年)，增量市場規(guī)?？深A(yù)期，垃圾發(fā)電將在接下來10年迎來更多潛在商機。

市場需求：根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，結(jié)合生活垃圾無害化處理量增長率，預(yù)計2020年垃圾焚燒發(fā)電市場規(guī)模將達到3040億，到2022年將達到4062億，意味著未來兩年的增量市場規(guī)模將超1000億。

區(qū)域需求：預(yù)計到2030年中國城鎮(zhèn)化率達70%左右，新增2億城鎮(zhèn)人口的80%將集中在19個城市群，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市群。未來這些城市的生活垃圾將有大幅增長空間。預(yù)計到2022年我國生活垃圾焚燒處理量將超過16000萬噸。

投資機會：垃圾發(fā)電屬于資本密集型行業(yè)，在經(jīng)濟放緩、疫情形勢下，垃圾發(fā)電行業(yè)的民營企業(yè)抗風(fēng)險能力明顯削弱，是國企進入的新契機。

(2)進入市場時機判斷

從近期先后出臺垃圾發(fā)電中長期規(guī)劃及補貼政策、競爭格局出現(xiàn)“國進民退”、新冠疫情爆發(fā)等行業(yè)內(nèi)外部形勢變化判斷，今年是進入垃圾發(fā)電市場的一個新契機。

一是行業(yè)政策出臺及競爭格局調(diào)整，為公司進入該領(lǐng)域提供了新的市場空間。今年1月國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于貫徹落實促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展若干意見，加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃的通知》，明確提出“各省要加快編制生活垃圾焚燒發(fā)電中長期專項規(guī)劃(到2030年)，并指出國家可再生能源電價附加補貼資金優(yōu)先用于列入專項規(guī)劃的項目。”4月3日，國家發(fā)改委又發(fā)布《關(guān)于有序推進新增垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)有關(guān)事項的通知( 征求意見稿) 》，明確新增垃圾發(fā)電項目仍將繼續(xù)獲得國家補貼。另外，面對經(jīng)濟放緩、疫情等嚴峻形勢，民營企業(yè)融資能力明顯下滑，垃圾發(fā)電行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯“國進民退”現(xiàn)象。因此，在增量市場仍有較大潛力、補貼明確、民企退出的情況下，應(yīng)積極搶抓市場機遇。

二是行業(yè)外部環(huán)境變化，為垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)創(chuàng)造了新的市場機遇。新冠病毒感染的肺炎疫情爆發(fā)以來，口罩、防護服等需求劇增，疫情過后，佩戴口罩預(yù)防病毒已成為人民生活方式的重要內(nèi)容。根據(jù)《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案(試行第五版)》(國衛(wèi)辦醫(yī)函〔2020〕103號)新冠病毒對熱敏感，56℃的溫度30分鐘可有效滅活病毒。生活垃圾焚燒爐爐膛內(nèi)溫度≥850℃，垃圾在爐內(nèi)停留1~1.5小時(爐排爐)，在該焚燒條件下，新冠病毒完全能被滅活。在控制摻燒比例且做好衛(wèi)生防護工作的情況下，利用生活垃圾焚燒設(shè)施(爐排型)已成為處置廢棄口罩的重要途徑。

(二)垃圾發(fā)電行業(yè)投資壁壘分析

(1)競爭壁壘

垃圾發(fā)電運營具有區(qū)域壟斷的特點，必須有政府許可的特許經(jīng)營權(quán)方可運營。特許經(jīng)營權(quán)為30年，其中2年建設(shè)期，28年運營期。目前，競爭主體格局已基本形成，競爭壁壘相對較高，如山東市場基本由光大國際占據(jù)，河北市場基本由中節(jié)能占據(jù)。

(2)資金壁壘

垃圾發(fā)電項目前期的固定資產(chǎn)投入較大，一個1000噸日處理量的電廠需投資5億元左右。因此該領(lǐng)域的投資者一般是大型央企、國企、跨國公司，或者打通了資本市場融資渠道的民營上市公

司，資金壁壘較高。

(3)政策壁壘

目前，尚無政策壁壘。

(三)垃圾發(fā)電行業(yè)投資風(fēng)險提示

(1)政策風(fēng)險

國家發(fā)改委在2012年出臺《關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》(發(fā)改價格[2012]801號)，規(guī)定每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280kW·h，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價0.65元/(kW·h)。其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。然而，垃圾發(fā)電行業(yè)存在補貼滯后、退坡或取消風(fēng)險。未來如果政府削減對垃圾發(fā)電行業(yè)的支持力度，上述垃圾焚燒發(fā)電價格政策發(fā)生變化，將可能對公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況及盈利能力造成不利影響。

(2)競爭風(fēng)險

部分進入垃圾發(fā)電行業(yè)較早、發(fā)展規(guī)模較大、具有較強融資能力、研發(fā)能力的公司憑借較強的競爭優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)占據(jù)了較高的市場份額。垃圾焚燒發(fā)電的市場潛力空間可能吸引更多的資本驅(qū)動型企業(yè)進入該行業(yè)，未來競爭將進一步加劇。隨著行業(yè)競爭加劇，公司未來獲取新項目的難度將增加，新獲取的項目的收益率也存在下降風(fēng)險。建議介入該行業(yè)前期利用公司自身的資本優(yōu)勢與主要競爭主體采取聯(lián)合投資體或收購股權(quán)等共同參與的雙贏模式，在積累一定的運營經(jīng)驗、客戶和市場份額后，再擇機自主投資。

(3)鄰避風(fēng)險

多年的實踐證明，生活垃圾焚燒發(fā)電項目是當(dāng)前處理生活垃圾的最有效的方式之一，但是一些地方在建設(shè)生活垃圾焚燒發(fā)電項目的過程中，往往會出現(xiàn)“鄰避效應(yīng)”，導(dǎo)致工程難以進行。理由往往是群眾認為垃圾焚燒發(fā)電項目有污染，生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生對人體有害的二惡英，其有致癌作用。建議垃圾焚燒發(fā)電項目開展環(huán)評時，讓公眾參與，信息要公開透明，獲得群眾的支持，有效規(guī)避垃圾焚燒發(fā)電出現(xiàn)“鄰避效應(yīng)”。

(4)運營風(fēng)險

目前，我國垃圾管理和處理水平仍舊較低，全民環(huán)保意識不高，主要用混合收集清運的方法收集垃圾，垃圾含水量高是導(dǎo)致垃圾熱值偏低的根本原因。其次，垃圾熱值受季節(jié)變化影響較大，使得垃圾焚燒運行不很穩(wěn)定。降低垃圾中的含水率是提高垃圾熱值的關(guān)鍵。建議繼續(xù)加大宣傳力度，倡導(dǎo)公民將垃圾分類放置。同時嚴格源頭管理，出臺針對減量化的產(chǎn)業(yè)政策并貫徹實施，如限制過度包裝，減少并限制一次性用品使用等。利用干燥穩(wěn)定技術(shù)降低垃圾含水率是提高熱值的有效辦法。利用干燥穩(wěn)定技術(shù)，將混合垃圾進行為期5~7d的生物堆肥處理，濾走多余的水分，垃圾含水率可由原來的60%~70%降至10%~15%，從而大大提高垃圾熱值。

(四)垃圾發(fā)電行業(yè)的投資建議

(1)進入方式

建議采取收并購，或聯(lián)合投資形式介入垃圾發(fā)電行業(yè)。該行業(yè)特點一般采取政府招投標確定特許經(jīng)營權(quán)的形式，特許經(jīng)營權(quán)為30年?？紤]到垃圾發(fā)電行業(yè)競爭格局已基本穩(wěn)定，且國網(wǎng)在該領(lǐng)域尚缺乏經(jīng)驗，宜采用收購股權(quán)、并購或與其他企業(yè)組成聯(lián)合體的方式快速介入該領(lǐng)域。同時要加強與地方政府的溝通合作，有助于推動項目的順利進行。

(2)區(qū)域定位

以垃圾填埋比例較大且垃圾處理費較高的省(市)為重點，同時關(guān)注縣域垃圾發(fā)電市場機會。就具體省份而言，廣東、河南、遼寧、陜西、湖南和湖北5省的垃圾填埋市場規(guī)模仍舊較大，垃圾填埋年處理量均在500萬噸以上，這些省份的垃圾焚燒處理仍有較大市場替代空間，可作為重點關(guān)注追蹤對象。

(3)業(yè)務(wù)拓展

在垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，拓展綜合能源服務(wù)，探索垃圾發(fā)電供熱、供蒸汽模式。利用配電網(wǎng)優(yōu)勢，開展多能供應(yīng)、售電、儲能、運維、綜合能源管控平臺等區(qū)域能源業(yè)務(wù)，同時可參與綠證交易，獲得收入相應(yīng)替代財政補貼。

(4)開展方式

試點先行，逐步推廣。采取收并購或組成聯(lián)合體方式進入該領(lǐng)域，前期參與相關(guān)項目，積累相關(guān)運營管理經(jīng)驗。根據(jù)今年1月國家發(fā)改委出臺的文件要求各省上報垃圾發(fā)電中長期專項規(guī)劃，目前已有安徽、福建、海南、河北、河南、湖南、江蘇、青海、山西、陜西、四川、新疆、云南、浙江、江西等15個省編制了專項規(guī)劃，另有重慶等地的規(guī)劃正處于公示階段;而仍有較大垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)劃缺口的廣東、北京、遼寧等地需加快相關(guān)規(guī)劃的編制以獲得國家補貼政策支持。垃圾發(fā)電市場尚有長期市場增長空間。因此，預(yù)期若國網(wǎng)在試行中3~5年垃圾發(fā)電項目可行，可進行復(fù)制推廣。